Цвинтарна тиша кладовища. Причини краху українського фондового ринку
Український фондовий ринок протягом останніх п’яти років давно став нагадувати тварину з Червоної книги. Про неї пишуть, нею займаються, щодо неї приймають закони, проводять симпозіуми та конференції, але в живій природі її вже давно ніхто не бачив, а її рідкіcні, як сніг влітку, фото викликають ажіотаж та коштують дурні гроші.
Завдяки структурним реформам та масштабній приватизації 90-х років держава отримала можливість у стислі строки створити фондовий ринок, але з часом пасивна позиція регулятора у питаннях підтримки розвитку призвели до його серйозного занепаду.
Отримавши гарні стартові умови у ті часи – понад три десятки тисяч акціонерних товариств (АТ), заснованих на базі роздержавлюваних об’єктів, понад 9 млн власників цінних паперів приватизованих підприємств, швидко створену інфраструктуру (брокерські, дилерські, інвестиційні компанії, Українська фондова біржа…), держава не скористалась ними, припустившись чималих помилок, які призвели до того, що нині, вимушений констатувати, фондового ринку у його класичному розумінні в Україні фактично немає.
Безперечно передумови до занепаду фондового ринку виникли не сьогодні, один з останніх цвяхів в труну ринку був забитий останнім часом, і головним чинником цього став абсолютно непрофесійний у своїй діяльності регулятор.
Не скажу, що попередні склади Нацкомісії з цінних паперів та фондового ринку (НКЦПіФР) були такими, якими можна було б пишатися, але за каденції нинішнього усі накопичені системні проблеми почали загострюватись просто шаленими темпами, і якщо не зробити висновків, то не виключаю, що наступний склад комісії може й не знадобитися через втрату предмету регулювання.
1. Дедалі скорочується кількість емітентів ключового інструменту фондового ринку – акцій
Якщо після старту масової приватизації у середині 90-х років минулого століття кількість відкритих акціонерних товариств перевищила 12 тис. і зберігалась приблизно на такому рівні до 2002 року, то на кінець 2024 року – усього 1606.
Головна причина – завдяки високим «адміністративним костам» (на створення суб’єкта господарювання, реєстрацію та розміщення його акцій (первинне, вторинне), обіг цінних паперів, звітування – це все предмет відповідальності НКЦПіФР), з одного боку, та низьким шансам на швидке залучення необхідних для ведення бізнесу коштів створення саме АТ як форми організації бізнесу стало з часом невиправданим і найменш вигідним варіантом.
Скоротилось майже в чотири рази і число закритих акціонерних товариств – з 18,7 тисяч в 2011 році, до усього 4,7 тисяч у 2021-2024 роках.
2. Критично низькою залишається емісія цінних паперів – як за кількістю випусків, так і за обсягами пропозиції
Якщо у 2005 році було зареєстровано понад 1,4 тис. випусків акцій, у розпал світової фінансової кризи – 1161 (у 2008 році) та 741 (у 2009 році), на виході з неї – 5052 (у 2010 році) та 2513 (у 2011 році), то у 2021-2024 році у середньому реєструвалось лише по 49 емісій акцій на рік.
Аналогічна картина спостерігається і за сумами емісій:
- у 2005-2009 рр. (які увібрали два роки світової фінансової кризи) – у середньому $9 млрд на рік;
- у 2010-2014 рр. – у середньому $6,9 млрд на рік;
- у 2021-2024 рр. – у середньому $3,0 млрд на рік, однак якщо скоригувати піковий показник 2024 року ($9,1 млрд) та виключити з нього емісію перетвореного на АТ НАЕК «Енергоатом» ($7,6 млрд), то насправді вийде лише $1,1 млрд (у 2023 році стався історичний антирекорд нинішнього століття – $0,3 млрд).
Аналогічна картина – з випуском корпоративних облігацій:
- За кількістю емісій: у 2005-2009 роках (які охопили два роки світової фінансової кризи) – 680 випусків облігацій на рік, у 2021-2024 рр. – у середньому 54 випуски на рік (у т.ч. у 2024 році – лише 38).
- За сумою випущених в обіг облігацій: у 2005-2009 роках – на $22,9 млрд в еквіваленті (у середньому – майже $4,6 млрд на рік), у 2021-2024 рр. – на $0,9 млрд (у середньому – $0,2 млрд на рік).
3. Скорочення пропозиції цінних паперів має наслідком згортання інфраструктури фондового ринку
Поступово наближаються до однієї точки декілька «немає»: немає чим торгувати, немає кому торгувати, немає де торгувати, немає сенсу торгувати.
Нема чим торгувати: Якщо подивимось на результати 2021-2024 років, то загалом за цей час обсяг торгів склав еквівалент $138,8 млрд, або у середньому $34,7 млрд на рік – удев’ятеро менше, ніж у 2012 році.
На своєму піку у 2014 році капіталізація лістингових компаній фондового ринку склала 29,2% ВВП, у 2020 році – 0,03% ВВП
По суті, фондовий ринок можна сміливо перейменовувати у «ринок ОВДП» – як щодо біржового обігу, так і позабіржового. Якщо навіть у «буремні нульові» більше половини біржового обороту припадало на акції та корпоративні облігації, то у 2021-2024 році 98%, 95%, 93% та 83% відповідно сформувала торгівля ОВДП, яких за цей час було продано на понад 1,5 трлн грн., у той час як акцій та корпоративних облігацій – лише на 4 млрд грн. (в 375 разів менше).
На кінець березня 2025 року у біржовому списку ФБ «Перспектива», окрім ОВДП, немає жодного іншого цінного паперу у лістингу, у ПФТС – усього сім цінних паперів (для порівняння: у 2013 році у біржових списках діючих на той час фондових майданчиків перебувало тільки лістингових – 188 випусків акцій, 227 випусків корпоративних облігацій, 79 випусків цінних паперів інститутів спільного інвестування).
Немає кому торгувати: за останнє десятиліття кількість суб’єктів, що торгували фінансовими інструментами, скоротилась майже у 5,6 раза – з 871 у 2003 році до 156 у 2023 році.
Паралельно зі згортанням кількості торговців та обсягів операцій зникає й інша його ключова підтримуюча інфраструктура.
Кількість суб’єктів, які здійснювали облік та забезпечували рух цінних паперів від одного власника до іншого, скоротилась у 4,7 раза – з 669 у 2010 році до 142 у 2023 році.
Немає де торгувати: біржових фондових майданчиків ще у 2015 році було десять, а у 2024 році через політику НКЦПФР ми були на волосині, щоб взагалі лишитись з однією фондовою біржою, про причини прихильності до якої регулятора багато писали журналісти-розслідувачі. Формально їх поки що лишається три, однак, враховуючи номенклатуру торгівлі, де вони є по суті обслуговувачем частини обігу державних цінних паперів (див. вище) – перспектив для подальшого розвитку та зміцнення організованих фондових майданчиків наразі не видно.
Немає сенсу торгувати:
Український фондовий ринок давно втратив своє значення і для держави (як важливої окремої фінансової сфери), і для емітентів (як інструмент залучення ресурсів на першому етапі та потенційний шлях на міжнародний ринок капіталів у подальшому).
На своєму піку у 2014 році капіталізація лістингових компаній фондового ринку склала 29,2% ВВП (463,5 млрд грн), у 2020 році (останні дані) сягнула 1,3 млрд грн (0,03% ВВП), а нині про цей показник взагалі не доводиться вести мову як такий, що втрачено через відсутність лістингових компаній як явища.
Також, по суті, майже зник «первинний ринок торгів фінансовими інструментами (розміщення ЦП)»: його обсяги коливались за останні чотири роки від 865,4 млн грн ($21,6 млн) у 2024 році до 73,4 млн. грн грн ($2,3 млн) у 2022 році…
Я не дарма заглибився у статистику з такою ретроспективою.
Вона наводить на невтішний, але цілком справедливий висновок – діяльність нинішнього складу НКЦПіФР відкинула наш фондовий ринок як мінімум на 25 років назад, у стан минулого століття, хоча не можна і близько порівнювати ресурсні та технічні можливості, що були тоді (коли практично усе – у тому числі й цінні папери – дійсно було «паперовим», 486-й процесор – крутим, а мобільний зв’язок та Інтернет – дуже дорогими), із тими, що є зараз.
Фондовий ринок можна сміливо перейменовувати у «ринок ОВДП» – як щодо біржового обігу, так і позабіржового
Відсутній фондовий ринок – це не річ в собі, як може здатися на перший погляд. Це гальмо для розвитку всього фінансового сектору економіки. Про яку пенсійну систему другого рівня ми можемо говорити при відсутності фондового ринку. Її розвиток, а отже? і пенсійна реформа є неможливими. Про яке інвестування (особливо великої кількості дрібних інвесторів) ми можемо говорити, якщо довіра до ринку повністю втрачена (в тому числі і сумнозвісним кейсом «Фрідом фінанс») і ґрунтується сьогодні виключно на репутації кількох ентузіастів, на кшталт Андрія Журжія, що не завдяки, а всупереч розвивають ринок.
Брокер казахстанського мільярдера з російським корінням Тимура Турлова «Фрідом фінанс» вже понад два роки перебуває під санкціями РНБО. Через це заблоковано понад 3,5 млрд грн активів майже 13 тис. українських клієнтів.
13 січня 2025 року РНБО уточнило санкції проти «Фрідом фінанс», розблокувавши активи, які належать клієнтам компанії, і скасувавши заборону на здійснення фінансових операцій із придбання державних облігацій.
НКЦПФіР працює над механізмом для розблокування активів клієнтів «Фрідом фінанс», які пройшли перевірку.
Чи є шанс на «перезапуск» фондового ринку чи його повернення хоча б у стан 10-15-річної давнини?
За продовження нинішньої політики регулятора відносно нього – він дуже малий:
- суб’єкти господарювання все менше бачать для себе сенс обирати шлях акціонерного товариства, емісії акцій, їх розміщення на ринку – це довго, дорого, складно і мало результативно;
- у держави практично не залишилось активів, якими можна було б «наситити» у достатній мірі фондовий ринок – частина з них не підлягає приватизації, частина – має нульову або близьку до такої інвестиційну привабливість, а частину – по мірі розбудови в ЄС чистої економіки у рамках The clean industrial deal – «дешевше» буде просто закрити, аніж шукати інвестора (а по суті – відкладеного ліквідатора)…
- покоління тих мільйонів українців, які брали участь у масовій приватизації, набували власності на цінні папери в розрахунку на дивіденди та зростання капіталізацїї своїх активів, вже відійшло або відходить, а нинішньому, у тому числі орієнтованому на виїзд за кордон, взагалі незрозуміло – навіщо встрявати в незрозумілі історії з «українськими цінними паперами» (у яких з кожним роком все менше «цінності»), та і загальний рівень життя великого прошарку населення не налаштовує на довгострокові інвестиції;
А головна причина – регулятор ринку не має ані лідерства для змін, ані бажання цього.
Діяльність нинішнього складу НКЦПіФР відкинула наш фондовий ринок як мінімум на 25 років назад, у стан минулого століття
Він безнадійно випав з реалій України у якусь іншу галактику, де, як свідчить його сайт, все добре, нема ніяких проблем, а розвиток ринку крокує семимильними кроками у світле майбутнє.
Регулятор не тільки не запропонував за весь цей час шляхів виходу з кризи, він не впорався навіть зі звичайною операційною діяльністю. Характерний приклад – неспроможність розробити законопроєкт про криптоактиви, ринок, який Нацкомісія прямо вимагає віддати у її відання, де не потрібно було вигадувати щось особливе – просто вивчити зарубіжний досвід та імплементувати нещодавні напрацювання ЄС у цьому напрямі.
Не кажучи вже про забезпечення виконання таких програмних документів, як Стратегія розвитку фінансового сектору України до 2025 року. Там перед НКЦПіФР стояли завдання розвитку облігацій місцевих позик (у тому числі «зелених» і соціальних), забезпечення повноцінного функціонування другого рівня та удосконалення третього рівня пенсійної системи, гармонізація системи оподаткування у сфері ринку капіталу, створення системи оздоровлення його професійних учасників, запровадження механізмів компенсацій інвестицій у цінні папери, створення інструментарію фінансування ОПК, запровадження Національного інвестиційного фонду для державних підприємств, розширення альтернативних механізмів залучення коштів населення для венчурного інвестування, відновлення ринку корпоративних облігацій (про його стан я вже згадував вище), упровадження «ісламських» фінансових інструментів, розвиток транскордонних продуктів ринку капіталу… До кінця 2025 року – усього лише дев’ять місяців… Не бачу ніяких перспектив для реалізації більшості завдань з цього переліку. Та й останній звіт про виконання Нацкомісією згаданої Стратегії регулятор оприлюднив за 2022 рік.
Остання більш-менш придатна аналітика щодо стану фондового ринку – зафіксована у Звіті регулятора за 2020 рік.
Орган виявився повністю безпорадним у скандальній ситуації з «Фрідом фінанс», зате дуже вправним у мутних справах та відрядженнях на фейкові «міжнародні конференції».
НКЦПіФР виявилась провальною навіть у частині організації власної кадрової політики. Коли при встановленій граничній чисельності у 575 осіб фактично працювало лише 351, а за останні п’ять років організацію покинуло 249 осіб (при цьому кожний третій – пропрацювавши лише два і менше роки, а 32 особи – взагалі менше року) – це вирок.
Ну і вінцем «ефективності» роботи регулятора став провалений структурний маяк з програми співробітництва з Міжнародним валютним фондом, згідно якого до кінця січня 2025 року мала бути підготовлена комплексна операційна стратегія для НКЦПФР та ініційовано проведення незалежної перевірки професійної придатності і ділової репутації. Навіть не пригадаю, коли востаннє ми отримували таку гучну ганьбу, як не зарахований маркер, та ще й завдяки органу, який не сильно завантажували подібними міжнародними зобов’язаннями.
І на оцю бездіяльність з 2021 року витрачено було 847,3 млн грн бюджетних коштів, а у 2025 році фінансування НКЦПіФР було збільшено порівняно з попереднім роком майже у 1,5 раза, і воно перевищить 300 млн грн.
Безперечно, існують і об’єктивні проблеми. Війна має вплив на все фінансове життя країни. Але ні, війна не все списує. І так, у війну є приклади регуляторів і відповідних ринків, які попри війну розвиваються і міцніють. Візьмемо для прикладу банківський та небанківський фінансовий сектор, які об’єднаними зусиллями НБУ і бізнесу під час війни зміцнили та оздоровилися.
ㅤ
Джерело
